申港证券–家用电器行业周报W46:由国际厨电龙头定位国内龙头现状【行业研究】

时间:2019-12-03 11:15:20 作者:财经110网
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【研究报告内容摘要】

本周板块表现:本周沪深 300指数下降 2.4%,申万家用电器指数下降 5.5%,跌幅大于沪深 300指数 3.1pct,位列申万 28个一级行业涨跌幅榜最后一位。

从行业 PE(TTM)看,家电行业 PE(TTM)为 15.9倍,位列申万 28个一级行业的第 20位,估值仍处较低位。

原材料市场,大家电主要原材料塑料和铜铝价格下跌,塑料价格本周下跌0.4%,铜铝分别下跌 1.4%和 2.8%,冷轧板价格本周上涨 0.5%。地产市场,上周成交面积一线同比上涨 46.7%,二线同比降低 11.5%,三线同比降低14.8%。

每周一谈:由国际厨电龙头定位国内龙头现状

基于此前发布的老板电器深度报告《梅开二度 工程端领衔下龙头再出发》,我们进一步外延性讨论国际大厨电龙头与国内厨电企业间的比较。

海外各地龙头销量占比普遍高于大陆龙头。据 Euromonitor 数据,相较 2019年老板电器销量占比的 12.4%,海外各龙头份额稳定在较高位置:

中式烹饪地区:可分为同类的香港、台湾,及相似的新加坡、韩国、日本等。除新加坡由国际龙头 BSH 占据,港台韩日大厨电龙头分为中华煤气、樱花、Haatz、富士(Fuji),占比 45.3%、39.7%、29.4%和 32.8%。

全球烹饪市场:全球以惠而浦、伊莱克斯、博西(BSH)三大龙头为主,销量占比分为 8.6%、8.1%、7.7%。海尔先后收购厨电企业斐雪派克、GE、Candy 等,实现优势布局,销量占比已达 7.3%。老板仅 3.9%,远期上升空间显著。

海外中式烹饪区域龙头与老板相似,国际三大厨电龙头更近美的海尔模式。

其中,台湾樱花(9911.TW)以厨房配备、热水器、系统器具等主营为主,业务与老板、华帝相关度最高。韩国 Haatz(066130.KS)同样主营厨电。而香港中华煤气(0003.HK)相关度不高,灶具占比仅为 4.8%,主营燃气销售达 68.8%。日本富士(Fuji)相应标的同样较难定位。

惠而浦(WHR.N)为首国际龙头主营多元化。惠而浦含冰洗及厨电,其中烹饪用具及洗碗机合计占比 30.7%,结构与美的海尔等相似度更高。

老板营收增速持续高于各海外龙头,盈利增速相对稳定。

老板营收持续高于樱花、Haatz 及惠而浦烹饪器具。老板十年 CAGR 达24%,同期樱花仅 4%,惠而浦烹饪用具 CAGR4.5%,Haatz08-17年CAGR 则为 9.2%。即使 17、18年老板增速下滑也维持相对高增状态。

净利润方面,老板 09-16年间增速保持在 40-65%之间,直至 17-18年受地产影响而出现短期下滑,相较樱花及 Haatz 业绩波动极大。老板 08-18年 10年 CAGR 达 39.2%,樱花 22.2%,Haatz 9年 CAGR 仅 3.5%。

进一步对比毛利率及净利率,老板保持强大高盈利能力。

老板毛利率较樱花持续高 19.5-31.1pct,较 Haatz 更高达 30.1-33.8pct,即使在近期国内地产下行及销售结构下调背景下仍保持绝对优势。

净利率方面,老板由 07-10年与樱花净利率差距仅-0.6pct 到 3.6pct,伴随着盈利能力增强两者差距逐步拉大,15-17年差距峰值超过 8pct,随后 18年收缩至 6.6pct。与 Haatz 净利率差距更大,可比差距达 8.8-17.7pct。

投资策略及组合:国内厨电龙头占比较国际各龙头仍具广阔空间,而成长性及盈利能力上国内龙头具备较高相对优势,其增长确定性较强。推荐组合:美的集团海尔智家格力电器老板电器三花智控各 20%。

风险提示:原材料价格大幅波动;国际环境大幅恶化;地产修复不及预期。

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