财富证券–海天味业:产品表现稳健,费用下行助力业绩超预期【公司研究】

【研究报告内容摘要】

事件:海天味业发布 2019 年三季报,2019 年前三季度共实现营业收入 148.24 亿元,同比增长 16.62%;实现归母净利润 38.35 亿元,同比增长 22.48%;实现扣非后的归母净利润 36.38 亿元,同比增长 23.78%。

单三季度实现营业收入 46.64 亿元,同比增长 16.85%;实现归母净利润 10.85 亿元,同比增长 22.87%;实现扣非后的归母净利润 10.38 亿元,同比增长 31.68%。

酱油蚝油表现良好,新兴市场稳步开发。分产品来看,2019 年前三季度公司的酱油/蚝油/调味酱产品分别实现营收 86.78/25.45/17.43 亿元,同比增长 13.76%/20.33%/9.21%,酱油业务结构升级,蚝油业务仍处放量期,调味酱业务逐季改善。分地区来看,东/南/中/北/西部区域分别实 现 营 收 30.01/29.43/28.51/36.57/16.33 亿 元 , 分 别 同 比 增 长14.41%/12.23%/20.22%/10.11%/26.00%,可以看出东部和南部大本营增速保持稳定,中部、西部新区域快速成长,北部市场仍在培育期,虽然增速较慢,但属于公司重点耕耘区域,报告期内经销商数量增加 381家,后期有望发力。

整体毛利率承压,费用下行改善净利。公司销售毛利率同比下降 1.96个百分点至 44.51%,主要受三方面因素影响:(1)毛利率较低的蚝油业务占比持续提升;(2)玻瓶、黄豆等原材料成本价格上涨;(3)技改导致资本性支出增多。销售费用延续中报态势,由于经销商选择自提节省运费,费用率同比下降 2.59 个百分点至 11.59%;管理费用率同比提升 0.11 个百分点至 1.50%,维持在稳定的水平。整体受益于费用下行,销售净利率同比提升 1.24 个百分点至 25.88%。

调味龙头不惧压力,产品市场齐头并进。面对成本端与同业竞争的压力,公司积极开拓、主动调整,最终实现了收入与利润的超预期增长,足见公司作为调味品龙头的市场品牌力以及公司管理能力。高端酱油产品,以及蚝油、调味酱等新业务成长性良好,将成为未来营收的有力支撑;高明、江苏基地产能有待进一步释放,为公司市场开拓奠基。

盈利预测。由于公司费用下行超预期,我们调高对公司的盈利预测。

预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 198.45/229.07/258.85 亿元,归母净利润分别为 52.98/60.67/66.75 亿元(前值为 52.00/59.40/67.59 亿元),EPS 分别为 1.96/2.25/2.47 元(前值为 1.93/2.20/2.50 元),对应当前股价 PE为 57/50/45 倍。根据公司业绩增长情况与行业估值水平,给予公司 2020 年 48-52 倍 PE,合理区间为 108-117 元,目前股价已进入合理区间,维持“谨慎推荐”评级。

风险提示: 原料价格波动风险;食品安全风险;行业景气度下降风险。